化妆品溯源

产品本质：兼具功能属性和文化属性

我们认为化妆品兼具功能属性和文化属性，文化属性对化妆品议价权的影响力更大，功能 属性奠定化妆品的根本基础。

功能角度，化妆品满足了消费者对于护肤及美容的需求，如保湿、抗衰、美白、祛斑、祛 皱、美妆等等;这一产品性质要求化妆品应有相应的功效原理、作用机制、测试检验等; 产品的特定功效性越强，对研发实力的要求就越高。

文化角度，“女为悦己者容”，化妆品消费更多是为了外向型社交活动，象征着自信、精致、 健康等生活态度，这一产品性质使得化妆品品牌需要有特定的品牌故事、附加的文化输出、 不断的用户教育、较高的市场宣传投入来维系与消费者的情感粘性。

在报表端，化妆品品牌集团体现出高毛利率(一般在 60%-80%)、高销售费用率(一般在 20%-40%)、中等净利率(一般在 10%左右)的特点。参考珀莱雅、丸美股份等国货品牌 的财务数据，化妆品的生产研发环节(研发、原料、生产、人工)成本占比并不高;但生 产研发决定了产品的根本差异、定位抉择、营销卖点，奠定根本基础。全球知名的化妆品 品牌集团多选择自建研发团队、自建工厂生产，缺乏自主生产研发实力的品牌寻求代工厂 外包，更多侧重前端市场。

产业链：品牌方、渠道端理论上更易诞生大公司

化妆品产业链涵盖原料、工厂、品牌商、经销、渠道等各个环节，品牌方、终端渠道商是 价值链占比最高的环节，理论上更易诞生大公司。从产业链上下游上市企业来看，品牌端 龙头收入、市值为最;渠道端次之。原料龙头业务多元，多涵盖化工/食品等，香化业务占 比较少，本文不做重点讨论。

驱动力：渠道/营销变革带来品牌更迭，文化自信/产业链实力奠定长期发展 溯国内发展史，渠道/营销变革带来品牌更迭

2000-2010 年年间，国货品牌自然堂、珀莱雅、丸美、百雀羚等主要依托深度分销在 CS/ 商超等传统线下渠道发展壮大。12 年前后首批淘品牌御家汇、阿芙等在淘宝平台崛起。 17 年以来 HFP、花西子、完美日记等新锐品牌则依托微信/小红书等社交平台高速增长。 营销端，化妆品营销的流量入口则从央视—地方卫视——淘宝/天猫——抖音/快手/小红手 等诸多社交平台依次切换。

鉴日韩崛起路，文化自信/产业链实力奠定长期发展

日本：本土美妆在 70-80 年代本土文化意识觉醒期发展壮大。二战后日本的化妆品消费主 要受西方文化影响，1970-1980 年代才成为日本本土品牌集中崛起的高光时刻，背景是日 本经济飞速发展，以欧美文化为中心的消费观念在日本人心中动摇。比如日本设计师出现 在了巴黎时装周，日本模特也在西方时尚圈开始崭露头角，登上国际舞台，至 1989 年日 本已经成为世界第二大化妆品消费国，销售额达到 89.79 亿美元，1976-1989 年复合增速 达 12%;此后因经济泡沫破裂发展停滞;2014 年之后中国游客成为新的增长引擎。

韩国：本土美妆业发展于 50-60S 进口替代期，韩流文化引领高光时刻。韩国 1950 年代 的“进口替代”战略抑制外资品牌，也促进了本土化妆品产业进步。1979 年韩国放宽了化妆 品行业引进技术的限制，1990 年则正式开放零售市场，同年将《化妆品法》独立立法， 完善市场监管机制，进一步促进韩妆繁荣，也倒逼本土企业加强产品研发和营销，如 1995-1997 年爱茉莉集团陆续推出 Hera、Iopa、雪花秀等中高端品牌。1999 年之后韩国 以文化立国为战略，借助韩流文化，韩国化妆品开始在亚洲流行。11 年之后日本核泄露变 相加速韩妆在中国的渗透，叠加韩剧、综艺等流行，韩国对中国出口快速增长，18 年韩 国化妆品对中国出口额 27 亿美元，占韩国总出口的 43%。

90 年代前后外资龙头抢滩进入中国市场，彼时诸多萌芽期的本土品牌因整体资本实力、 管理经验相对落后，在外资收购潮后因管理文化等诸多原因陷入沉寂;16 年以来进口品 也在加速涌入，而此时我国化妆品产业链上下游公司加速资本化，产业链实力增强、文化 自信提升，我们认为市场开放、百花齐鸣有望倒逼本土产业链持续进步。

外资 90 年代前后佰草集/双妹/羽西等中高端品牌及小护士/大宝/美加净等大众品牌在百货、 商超等渠道已有一定品牌认知度，但整体资本实力、现代企业管理理念相对落后;彼时外 资日化巨头集中进入中国，相继将众多本土品牌小护士/羽西/大宝收购纳入旗下，而后因 管理文化差异、本土市场不服等原因，诸多民族品牌自此消沉。16 年以来我国对化妆品 多次降税;18 年 11 月起进口非特化妆品由审批管理统一改为备案管理，流程简化，外资 产品在中国的上市时间大大缩短，节约时间成本、隐形运营成本，我们预计外资品牌也将 加速涌入国内。

17 年以来珀莱雅/丸美股份/壹网壹创/华熙生物等企业先后登陆资本市场，提振板块效应， 我们认为创业板注册制等有望加速美妆企业资本化，也联动一级市场蓬勃发展，本土企业 在资本助力下通过人才引进、外延整合、技术合作、现代企业经营管理的学习，产业链实 力在不断增强;天猫等平台方通过各种运营方案、流量扶持、商家指南扶持;有赞/微盟/ 壹网壹创/如涵等各类依托平台生态的服务机构也在加速赋能。同时与欧美成熟市场不同， 在中国市场，化妆品的人群年龄前置，消费结构呈座钟曲线，以年轻消费者为主，其消费 意识和付费意愿更强，支出上较年长者更多;本土文化自信提升，年轻消费者愿意尝试新 品牌和新产品，认同“国潮”。

平台扶持加码，景气度有望延续

美妆消费支出占比有望长期提升

女性社会地位的不断增强、美妆渗透率的扩大、消费意愿的提升是驱动化妆品消费增长的 长期因素，日本、美国的化妆品消费支出均呈现长期提升的趋势。1980 年代以来伴随着 产业的崛起以及本土文化自信的提升，日本化妆品消费支出在持续增加。而具体看美国居 民的化妆品消费支出占比变化情况，占比明显提升的阶段分别是 1929-1932 大萧条时期 (美国化妆品工业初崛起，口红效应显著)、1936-1945 二战时期(更多女性参与工作、 提振士气)、1950-1968 战后时期(好莱坞明星盛行、电视普及、纸媒发展)、1990 以来 的美国新经济时期(互联网发展加速市场教育)。

相较欧美日韩等发达国家，我国化妆品市场增速最快，但化妆品人均消费据发达国家仍有 差距。伴随着我国本土文化自信的提升、产业链实力的增强以及流量红利带来的渠道及营 销变革，产品升级、消费频次增加有望驱动化妆品消费支出长期提升。2019 年我国化妆 品终端零售额 19 年我国化妆品市场规模 4777 亿/+16.45%(欧睿数据) 。相较欧美日韩 等发达国家，我国增速最快。据国家统计局，19 年我国限额以上化妆品零售规模 2992 亿 /+12.6%,相较服装类(9778 亿/+2.6%)、家电音响器材(9138 亿/+5.6%)、金银珠宝(2605 亿/+0.4%)、体育娱乐用品(693 亿/+8%)增速最高。但我国化妆品人均消费据发达国家 仍有差距，2018 年我国人均化妆品消费金额为 294 元，分别为日本/美国/韩国的 14%/15%/18%。据欧莱雅，中国一线至三线女性消费者在护肤品类总体使用渗透率接近 100%，已经相对较高，我们预计后续消费金额的提升驱动将主要来自低线下沉、产品升 级、消费频次增加。

各平台对美妆扶持有望继续加码

注意力资源变迁、下沉市场崛起、技术/产业支持的合力影响下，各平台争夺注意力资源、加 大流量变现带来的社交流量红利有望持续。美妆品类高客单价、SKU 标准化，且能够生成 开箱、测评、种草、教程等等多元内容加强与粉丝互动，社交属性强，各平台加强对美妆 品类扶持，我们认为各平台美妆品类的电商增速有望持续高于平台整体。

天猫：对美妆品类的扶持在不断加码。据天猫官网，其 17 年成立专门的新锐品牌和网红 品牌孵化团队;18 年计划打造美妆 10 亿俱乐部;19 年计划扶持 1000 个美妆品牌在天猫 开店，批量孵化超过 50 个年销售额过亿元的单品;第六届天猫金妆奖上，天猫快速消费 品事业部总经理胡伟雄表示 20 年计划加速孵化 1000 个年销售额超过千万的新开店品牌， 将与珀莱雅、强生等 12 个集团建立长线合作机制。

抖音：据《2020 巨量引擎美妆白皮书》，抖音商家在加速布局抖音获取站外流量，2020 年 2 月美妆商家数量达到 5500 家，同比增速达到 206%;素人创作者、美妆达人、明星、 品牌商家等共建庞大的 UPGC 内容生产联盟，美妆内容的增速持续跑赢大盘整体，2019 年抖音美妆的视频数量同比增长 228%，超过抖音整体 192%的增速。

快手：据飞瓜数据监测， 2019 年商品品类关联视频数量比例分布中，快手平台护肤和彩 妆的合计占比则达到 12.49%，仅次于男装女装和日用百货。另据《2019 快手美妆白皮书》， 2019 年快手美妆商家短视频全年规模达到 3000 万+，美妆商家内容观看量 8537 亿。在 2019 年 8 月-12 月，美妆内容活动作品量 43 万，总播放量达到 42 亿，商家总参与量达 到 5 万，活动总涨粉量 2000 万。我们认为内容生态的繁荣将有利于美妆品类的持续变现。

年轻群体为主力、低线下沉持续

年轻消费者将持续成为美妆市场的增长主力引擎。从年龄分布来看，据 CBNData 消费大 数据，90、95 后是线上美妆消费的主力军，人群消费占比在 1/3 左右，消费金额占比却 已接近 50%。另据艾瑞咨询《95 后时尚消费报告》，2018 年 15-24 岁、25-34 岁人均年 度花销分别在 1713 元/1499 元，也高于其他年龄层，人均消费增速及消费频次增速均引 领整体。

直播带货等有望加速美妆市场的低线下沉。从区域分布来看，2020 年 3 月美妆人群中一 线占比在 8%，二线(包括准一线，下同)占比在 35%，三线及以下群体数量占比在 49% (QuestMobile 数据);而一线/二线群体的消费金额占比在 15%/41%(天猫数据)，为绝 对主力，低线城市消费力尚有较大提升空间。2019 年小镇青年的美妆个护线上消费增速 38%，超过上线城市 16%的增速(天猫数据)。我们认为直播带货等新营销方式有望加速 美妆消费的持续下沉。以微信生态商家 SAAS 服务商有赞为例，其美妆直播下单用户四线 及以下城市占比明显高于美妆整体，下单最多的 top5 省份为河北、山东、广东、辽宁和 河南。