与化妆品行业增速屡创新高一片欣欣向荣的热闹景象形成明显反差的是，在资本市场上，化妆品行业的整合进程似乎不是那么顺利。

御家汇和拉芳家化相继折戟

12月26日这天，前脚刚有御家汇公告终止收购北京茂思（阿芙精油母公司）60%股权，后脚拉芳家化紧随其后宣布终止收购上海晋嘉51%股权。巧的是，御家汇和拉芳家化此次收购都是全现金收购，照理说只要过了股东大会就可以了，但偏偏御家汇倒在了深交所的二次问询函前，拉芳家化则是回复完上交所问询函后，莫名取消了审议收购上海缙嘉的股东大会，接着就宣布终止了。

御家汇给出的终止原因是：推进重组期间，公司及交易对方面临的外部环境、特别是资本市场环境发生了较大变化。

拉芳家化给出的终止原因是：“鉴于公司与交易各方经过友好协商一致，决定解除《拉芳家化股份有限公司与上海缙嘉国际贸易有限公司及其全体股东之增资及购买股权协议》和《保证合同》，且公司变更部分募集资金用于收购上海缙嘉国际贸易有限公司股权相关事项 的议案尚未经过股东大会审议通过，为保护上市公司和广大投资者利益，经公司董事会审慎研究决定终止本次变更部分募集资金用于股权收购相关事项。”

如果说御家汇给的终止原因是A股公司的通用模板，那么拉芳的终止原因真是云里雾里了。11月30日刚过了董事会，不到一个月的时间，交易方案就“胎死腹中”。再来看看二级市场的反应，受此收购消息刺激，12月1日公告收购上海缙嘉后，当日股价高开高走收盘涨停，股价连续四个交易日上涨，累计涨幅超过12%。

高估值或是最大障碍

不难发现，御家汇和拉芳家化终止收购并算不上出乎意料，从他们公告预案开始，无论是中小股东还是媒体抑或监管层，各种质疑声也从未消停，被诟病最多的则是标的资产的“高溢价”。

据御家汇交易方案，拟以支付现金的方式购买交易对方合计持有的北京茂思60%股权，交易金额为10.20亿元。北京茂思在评估基准日 2018年6月30日合并报表净资产为1.94亿元，评估后标的公司100%股权价值为16.41亿元，评估增值14.47亿元，增值率为744.51%。对应业绩承诺期承诺净利润的市盈率为19.31倍。2018 年度承诺利润数不低于8,500.00万元。

北京茂思的持续盈利能力也是市场关注的重点。公开信息显示，2016年、2017年、2018年上半年北京茂思净利润分别为3,934.59万元、5,433.69万元、1,957.51万元。上半年北京茂思仅完成了8500万元承诺业绩的25%都不到，此次匆匆终止收购，是否也跟此有关呢？

抛开巨额评估增值率不说，仅对2018年一年做业绩对赌就让人纳闷，深交所的问询函中同样提出了质疑。公司给出的解释则是：即自2019年起标的公司经营活动将由上市公司进行主导，并对主要经营收益及经营风险享有及负责，标的公司原股东不再对标的公司日常经营活动实施控制，因此交易对方仅针对2018 年业绩进行承诺，具备合理性。

御家汇这个做法确实有点超乎寻常。一般而言，上市公司收购标的，均希望通过三年业绩对赌来确保标的资产在过渡期内保持人员、队伍、业绩稳定，可是，御家汇这种做法，是出于对自己管理水平的自信？是标的股东急于甩手套现走人？还是说上市公司急于想要将标的收入麾下做出的某些让步呢？真实原因我们不得而知。

公司方面给出的解释则是：上市全面接管的基本原则是保持标的公司经营稳定，上市拥有派驻管理团队和委派高级管理人员的权利，并不意味着上市公司将对标的公司管理团队进行全部更换，上市公司将根据标的公司企业实际经营状况，在保证标的公司稳定经营的前提下，根据实际需要派驻管理团队和委派高级管理人员。

深交所的两次问询函均对上述几点进行了关注。此外，交易所还对标的近三年业绩爆发式增长的原因、是否存在刷空单、虚假成交、虚假宣传情形等问题进行了问询。

值得一提的是，26日终止公告发布后，御家汇股价当天跌停。

如果说御家汇终止收购北京茂思是经过深思熟虑后的一次无奈之举，那么拉芳家化的此次收购显得“随性”很多。先不论标的资产溢价率高达7655%，仅是变更公司首发上市的募投项目，拟将计划用于“营销网络建设项目”和“建设研发中心项目”的尚未使用的募集资金4.35亿元及其孳息用于收购标的资产51%的股权这一项，就让人摸不着头脑了。如果如拉芳家化所解释的，变更募投项目收购上海缙嘉是充分且必要的，那么如今不收购上海缙嘉了，且不变更募集资金了，那么原有募投项目真如公司所说难以有效保证“预期投资回报和效益”，拉芳下一步的应对方案又是什么?

不难看出，拉芳家化的主业正面临着巨大考验。查阅拉芳财报，过去多年来，拉芳的净利润均不超过1.5亿元，且2017年业绩出现了多年来的首次下滑。在业绩增长的瓶颈下，通过收购寻求突破，是拉芳的求生之道。

此次收购中，上海缙嘉的高达77倍的高溢价和高业绩承诺成为了上交所关注的重点。据拉芳家化披露的上海缙嘉2017年、2018年1-8月审计报告，在2017年及2018年1-8月该公司实现净利润分别为3040.61万元、4678.98万元；但在收购公告中，上海缙嘉承诺在2019年、2020年及2021年三个会计年度的承诺净利润分别不低于1.2亿元、1.56亿元、2.028亿元。

在问询函中，上交所就要求拉芳家化补充披露上海缙嘉最近两年又一期的主要财务数据、实际和备考的盈利情况；结合上海缙嘉的历史经营情况及所处行业竞争和增长情况等，具体说明盈利预测的合理性和可实现性；本次交易资产估值的确认依据及评估指标选取的合理性；以及明确业绩承诺方，并结合业绩承诺方的财务和资信情况、本次交易的付款安排等，说明其履行业绩补偿承诺的风险，及公司拟采取的保障措施等问题。

对于此次交易终止，拉芳表示，公司将集中精力和资源，寻求多种发展路径和模式，增强公司竞争力和盈利能力。

出路在哪里？

不难看出，御家汇和拉芳家化的处境有点相似。前者是A股首家IPO的电商上市公司，乘着电商红利的东风，于2018年2月登陆A股，旗下拥有御泥坊、小迷糊、薇风、花瑶花等多个自主护肤品牌，面膜类产品占到了御家汇全年营收的80%左右。在渠道方面，据公告，2015-2017年公司在天猫（包括天猫国际、 天猫超市）、唯品会两大电子商务平台的营业收入总和占当年主营业务收入的比重分别为61.21%、57.35%和62.97%。

打破产品品类单一、销售渠道单一的尴尬局面，是御家汇上市后的重要任务。公司谋求通过收购阿芙精油母公司来丰富产品品类，更重要的是可以通过阿芙精油数百家线下门店迅速拓展线下业务，打破公司原有单一销售渠道的局限。

在渠道优势方面，拉芳家化正好相反。拉芳在线下渠道沉淀多年，已经形成以经销和商超渠道为主，电商渠道为辅的营销渠道，根据2017年年报，拉芳电商渠道营收仅占全年营收不到10%。通过收购上海缙嘉，拉芳可以同时实现布局美妆和护肤品细分领域、获取KOL线上推广资源和成熟线上渠道运营团队以及业务模式等多个战略目的。

业内人士指出，渠道变革对行业内公司把握新兴渠道布局能力及品牌+各渠道相互配合的能力提出了更高的要求。数据显示，2010-2017年，超市及大卖场占比由41.3%下滑至27.7%；百货渠道占比由28.6%下滑至18.7%；日化专营店由15.4%上升至19.8%，电商渠道由2.6%上升至23.2%。电商渠道和日化专营店连续3年分别保持20%以上和9%以上的增速，成为引领化妆品行业增长的主要渠道。打破对单一销售渠道的依赖，成为了御家汇或拉芳家化们亟待解决的困境。

“对于传统化妆品品牌而言，依托电商渠道也可以获得很好的发展，但是电商渠道做到60%乃至更高的整体占比，并不一定是好事。”上海上美集团吕义雄此前在品观举办的化妆品发展趋势大会上指出，“全渠道均衡发展才是品牌的长远之道。”

化妆品行业的收购还会好吗？

御家汇和拉芳相继折戟后，还在筹划跨界收购中的中路股份和青松股份成为行业关注的重点。

主营业务为自行车以及保龄球设备等康体产品的生产与销售的中路股份此次重组的对象正是实际控制人陈荣持有的资产——上海悦目。上海悦目主要从事护肤品的研发、生产和销售，目前旗下拥有“膜法世家”、 “Qstree”等多个护肤及美妆品牌，涵盖面膜、护肤品、彩妆等产品。

根据中路股份最新交易案，公司拟收购上海悦目100%股权，交易作价40亿元，同时募集配套资金不超过14.82亿元。其中。以现金方式支付10.82亿元;以发行股份的方式支付29.18亿元，发行价格为10.70元/股，总计发行股份数为272,696,260 股。

目前，中路股份收购上海悦目100%股权的事项已被证监会受理。值得关注的是，尽管交易方案下调了上海悦目的估值水平，但其高达837.63%的评估增值率仍然值得关注。

与上述3家上市公司收购的标的不同，主业为生产加工松节油的青松股份拟以24.3亿元并购化妆品代工厂诺斯贝尔90%股权。交易对手方香港诺斯贝尔同时还是上市公司股东，持有上市公司9.12%的股份。

据方案，上市公司拟以发行股份和支付现金相结合的方式购买香港诺斯贝尔等19 名交易对方合计持有的诺斯贝尔90%股份，交易价格为24.30亿元，同时募集配套资金不超过 7亿元。其中，以发行股份的方式支付 15.10亿元，以现金方式支付 9.20亿元。

相较于上海缙嘉、上海悦目这类评估增值率动辄超过1000%的资产相比，诺斯贝尔的估值显得“亲民”的多。截至评估基准日2018 年7月31日，诺斯贝尔经审计的净资产账面价值为97,679.25万元，诺斯贝尔100%股份的评估值为270,420.77 万元，评估增值率为176.85%。

对于此次收购，公司表示是上市公司在松节油深加工产业链向下游的延伸，标的公司与上市公司现有主营业务具有一定的协同性。青松股份将于1月初召开股东大会审议该交易方案。

显然，连续两起化妆品行业的收购折戟并不会终止这些化妆品企业整合前进的道路。近年来，我国的化妆品行业也似乎迎来了春天，电商渠道的发展也为本土化妆品品牌的崛起提供了新机遇和弯道超车的机会，催生了如完美日记、HFP这类过十亿的本土品牌。

但伴随着行业兴盛的则是日益加剧的竞争，未来化妆品行业内的并购整合将成为发展趋势之一。如何合理看待化妆品资产的高估值现象，这是化妆品行业乃至监管层等各方亟待正视的问题。并购重组切勿因噎废食，但高估值的合理性也确实需要时间去验证。（怀新投资 廖辣酱）

以下附上文中提及的四家上市公司并购案例的梳理，大家能否通过对比察觉出什么呢？