免税：成外资美妆龙头重要渠道

化妆品是免税中占比最高、盈利最强的品类

免税免除的是进口环节关税和流通税费。国内进口消费品关税分为最惠国税率、暂定税率 及普通税率几档，手表、高档化妆品、服饰箱包等综合税费成本在税后总价占比约 20%-40%。据 Generation Research，2018 年全球免税市场中香化达到 40%，2018 年我 国免税香化占比则达到了 49%。

除电商，免税也在成为品牌方增长最快渠道，盈利能力高于有税。19 年雅诗兰黛/爱茉莉/ 欧莱雅/资生堂全球免税收入占比 25%/23%/10%/9%，因免税渠道无需进行大额的营销/ 市场费用投放，免税渠道的营业利润率一般在 15-20%，高于整体的全渠道利润率。

有税教育市场、免税收割市场，有望共同繁荣

免税与有税承担不同职能，仍有望共同做大蛋糕、共同繁荣。二者分属不同业务条线，且 承担不同功能。免税市场基本不进行市场费用投放，实现收割功能，利润率更高;有税市 场进行大部分媒体投放、宣传推广、消费者教育，二者相互协同，有望共同做大蛋糕。

服务商：数字化浪潮带来流量红利

服务商价值在于聚合流量、促进转化、提升效率

我们将 MCN 机构、电商代运营、营销服务、商家 SAAS 服务等业态均划归于电商服务环 节，其本质均是依托不同的流量生态衍生出的 to B 或 to C 的服务工具，其价值在于聚合 流量、促进转化、提升效率。从业务模式的可复制性、可持续性、议价能力、成长能力等 维度考虑，我们认为全链路服务、多平台拓展是电商服务类企业未来的重要发展方向。

MCN：借直播东风，中短期有望快速增长

MCN(多频道网络，Multi-Channel Network)机构通过资本、团队运作以保障网红持续 输出优质内容，实现最终商业变现，变现方式包括广告营销、产品销售(网红带货、自有 产品销售)等。MCN 起源于美国，2012 年随着短视频行业起步，国内 MCN 机构初步诞 生。起初的 MCN 机构在微博、微信上运营，随着短视频/直播 APP 快速崛起，逐步拓展 至快手、抖音等多平台。据克劳锐和艾媒咨询数据，截至 2019 年，MCN 机构数量超过 6500 家，行业规模约 168 亿元。

据克劳锐，广告营销和内容电商是 NCN 机构最主要的变现方式。直播电商在天猫/抖音/ 快手等平台的大力扶持下，以实时讲解、真实展示、即时互动、快速购买的优势快速崛起， 缩短购买路径、提高转化效率。孵化 KOL 的 MCN 机构也有望在直播浪潮中受益，中短期 迎来高速增长。

我们认为后续 NCN 机构需要持续关注的方面有：1)平台流量政策的改变。在欧美市场， YouTube 是 MCN 机构早期的主要合作平台，广告是主要收入来源。MCN 机构一般在 YouTube 平台的分成比例在 35%-40%。但随着 YouTube 和 Google 作为渠道商，抽取 45% 的广告分成，MCN 的利润空间被大幅压缩，MCN 机构需寻求在 Instagram、Facebook、 Snapchat、Twitter 等平台探索多元收入来源。2)KOL 快速迭代。据卡思数据，抖音、 快手、B 站各平台 2019 年 1 月 7 日和 2019 年 11 月 3 日的 KOL top10 榜单变化较大，尤 其是快手，top10 榜单几乎没有重合人员。3)头部 KOL 的议价提升/人员流失。据如涵财 报，截至 2019 年 9 月 30 日如涵头部 KOL 为 3 名，GMV 达 4.96 亿人民币;肩部 KOL 为 8 名，GMV 达 1.19 亿人民币;腰部 KOL 为 135 名，GMV 达 3.09 亿人民币，头部 3 名 KOL 的 GMV 大于其他肩部和腰部 KOL 总和，头部议价能力更为突出。

海外 MCN：被传媒巨头收购是多数结局。海外 MCN 起源于 Youtube，其中代表性的机构 有专注于青少年领域的 AwhesomenessTV、时尚美容相关的 StyleHaul 以及内容多元化 的 Maker Studios 和 Fullscreen。以龙头 MCN 机构 Maker Studios 为例，其于 2009 年创 立，主营经纪业务，为其内容创作者制作和发布视频，2014 年被迪士尼公司收购，收购 价格 6.75 亿美元，2017 年迪士尼公司对其进行大幅裁员，最终纳入新组建的迪士尼数字 网络公司。此外，AwesomenessTV、Style Haul 和 Fullscreen 分别在 2014 年-2018 年之 间被 Viacom、RTL Group 和 Otter Media 收购。

电商代运营：有望持续受益品牌电商化红利，客户拓展为核心

电商代运营企业依托天猫/京东/拼多多等平台，为品牌方提供线上店铺管理、全域消费者 运营、品类规划创新、内容营销、会员管理等服务，变现方式包括产品销售(经销/分销货 品)、服务方案(收取运营服务费)等。

据艾瑞咨询，2018 年我国线上购物市场规模达到 8.0 万亿元/+28.2%，线上购物在社会消 费品零售总额的渗透率突破 20%，品牌电商服务市场规模达 1613.4 亿元/+45.7%，持续 保持较高增速。18 年品牌电商服务在 B2C 电商市场的渗透率为 3.67%，仍有较大提升空 间。后续伴随消费升级，品牌商持续加大电子商务布局、提高线上渠道占比、增加电商服 务需求，有望驱动渗透率持续提升，带动行业增长。

电商代运营行业竞争格局分散，后续将向头部集中。截止 19 年，天猫平台认证服务商数 量超过 1000 家，其中 GMV 超过 20 亿的仅有 15 家，市场格局较为分散。伴随品牌商对 电商服务需求不断升级、对服务商各项能力要求提升，电商服务行业进入精细化运营时代。 头部企业规模较大、资金及供应链实力较强，在品牌建设、流量运营、数据处理、仓储物 流、服务能力等方面壁垒将进一步提升，行业集中度有望持续提高。龙头企业宝尊电商 19 年 GMV444 亿元，在品牌电商服务市场占比 21%，15 年以来市场份额逐年提升，头部效 应逐渐显现。

电商代运营企业的服务模式可以分为经销、代运营、代销三大类，其中代销模式一般占比 较低。品牌方与何种模式与电商代运营企业合作取决于品牌发展诉求、规模体量、议价能 力等多种因素。1)经销模式下，电商代运营企业买断销售，拥有货权、但需占用资金、 承担库存，对规模/资金实力要求高，但盈利来源除了进销差价还有经销商返利，即伴随服 务品牌方 GMV 增长，电商代运营企业的利润也可以不断增长。2)代运营模式下，电商代 运营企业无需承担库存风险，收取固定服务费或按 GMV 一定比例的服务费，参照宝尊/ 壹网壹创等业务数据，单一客户的服务费率存在下行趋势。体量较大的品牌方为最大化盈 利，可能会倾向选择代运营模式。我们认为电商代运营的增长核心在于存量品牌的 GMV 增长(流量精细化运营)、多品牌的不断拓展(打造多增长点)。

海外电商代运营龙头多被巨头收购。海外电商代运营兴起于上世纪 90 年代，龙头企业包 括 GSI、Art technology，Netrada 等。其中 GSI 是美国知名的电子商务解决方案及服务 公司，主营业务为电子商务服务、市场营销服务和服务，2011 年 6 月以 24 亿美元的估值 被 eBay 收购;Art technology 为美国知名电商运营商，据亿邦动力网，2010 年市占率一 度高达 43%，2011 年 1 月被甲骨文收购;Netrada 是诞生于欧洲的全能电子商务运营商， 主营业务包括网店建设运营、内容管理、在线支付和客户服务，2014 年被传媒巨头贝塔 斯曼收购。我们认为国内的电商生态体系相较海外更发达也更复杂，伴随品牌电商化加速， 电商代运营企业仍有较大发展空间。

商家 SAAS 服务：海外有大市值对标龙头

社交电商快速增长，商家 SAAS 服务主要依托社交电商提供标准化解决方案，亦有望迎 来快速拓展期。据尼尔森数据，社交电商的交易额从 2013 年的 377 亿元增长到 2018 年 的 9672 亿元，复合增速达 91.35%。预计 2022 年交易额将达到 2.78 万亿。社交电商占 整体电商的渗透率将从 2013 年的 2.0%上升到 2022 年的 15.2%。广大中小商家依托社交 电商迎来发展机遇，但本身缺乏自建电商平台、自主引流能力，由此衍生专门的商家服务 需求，有赞/微盟等依托微信/快手/拼多多等社交平台，为中小商家提供线上商铺搭建及运 营的技术支持，输出 SAAS、PAAS、支付等产品或服务，变现方式包括软件服务费等。 我们认为电商 SAAS 企业的价值核心在于赋能商家掌握自有流量并进行精细化运营

商家 SAAS 服务行业海外代表性龙头：加拿大公司 Shopify。2006 年 Shopify 平台正式 上线，主要依托 Facebook，面向中小型企业，提供一体化云计算的解决方案，帮助其搭 建自己的电商网站，并提供附加增值服务。2015 年 5 月成功在纳斯达克上市。公司通过 收购不断拓展服务边际：2016 年收购 CRM 公司 Kit，2019 年收购 B2B 采购公司 HandShake和仓储自动化初创公司6 River Systems。据2019年 6月Shopify Unite大会， 有 82 万名商家使用 Shopify 平台开店，客户包括雀巢、百事、联合利华、百威、The Economist、WaterAid、Penguin Books、特斯拉汽车和红牛等主要品牌。据公司公告， 2019 自然年营业收入 15.78 亿美元/yoy+47.05%，归母净利润-1.25 亿美元/-yoy93.39%。 2019 年 GMV 同比增长 49%至 611 亿美元，GPV(Gross Payments Volume/总付款额) 同比增长 54.8%至 257 亿美元;GPV 占到 GMV 的 42%，高于上一年的 40%。

营销服务：数字营销成新发展趋势

营销服务公司主要依托微博/微信/抖音等媒体传播平台，为广告主提供营销投放解决方案， 变现方式包括广告代理、平台服务费等。移动互联网时代，数字营销成新发展趋势，据赛 迪顾问，18 年数字营销市场规模已达 538 亿/+21%。微信/微博/抖音/快手等社交平台崛起， 社会化营销日益成为广告主支出重点，据秒针系统 2018 年底数据，81%的广告主表示将 在 2019 年增加社会化营销投入，预算平均增长 21%。我们认为后续行业的增长核心在于 更多广告主的拓展以及广告主预算的提升。

全链路、多平台是重要方向

我们总结了多数商家服务企业的盈利模型：商家分成-平台抽佣-自有成本(人力/租金/仓储 物流等等)。B 端服务企业天然存在的压力即在于商家议价能力提升、平台话语权较大、 人力成本天然刚性上涨等问题。从业务模式的可复制性、可持续性、议价能力、成长能力 等维度考虑，我们认为全链路服务、多平台拓展是电商服务企业未来的重要发展方向。

全链路服务：核心在于拓宽服务边界、提高壁垒。电商服务企业一般均是 B 端服务，这就 意味着能为客户持续创造价值、对老客户有较强粘性、对新客户有较强吸引力是核心要素， 进而意味着拥有专业、全面的服务能力。同时客户需求的不断演变也要求服务商的能力边 界要不断进化。

以电商代运营行业为例，19 年天猫平台认证服务商数量超过 1000 家，行业较分散;而能 够提供店铺运营、数字营销、IT 解决方案、仓储配送、客户服务等全案服务的企业更易增 强客户粘性、提高品牌认知度，全链路服务也有助于增强企业在品牌建设、流量运营、数 据处理、仓储物流、服务能力等方面壁垒。

以商家服务行业为例，龙头企业有赞核心逻辑即在于解决方案-客户成功-客户数量-需求理 解-解决方案，最重要的商家体验就是丰富、灵活、多样的营销方式。公司六大核心板块微 商城、零售、美业、教育、连锁、有赞云(PaaS 平台)均以客户需求出发，形成了全面 商家服务解决方案。有赞微商城的应用功能已经超过 1500 项，基本满足所有行业、各种 场景的需求。同时，有赞的商家快速迭代更新，公司每个月都会发一次月报，对用户进行 调研。

多平台拓展：核心在于提升抗风险能力，拓展多元增长点。目前多数电商服务企业主要收 入依托单一平台生态，如电商代运营企业主要依托的是天猫生态、商家服务企业有赞/微盟 等依托的是微信生态、不同的 MCN 机构主要依托某一社交平台。我们认为流量红利中短 期仍将持续，且平台对于生态合作企业均秉承扶持态度，各类电商服务企业仍会与绑定较 深的平台共同繁荣。但过分依赖单一平台会导致平台本身的发展趋势或者流量政策一旦发 生改变，如平台商业化战略、分成政策、账号管理政策、流量分配机制等等，会对相关电 商服务企业产生较大影响。

流量红利延续，化妆品产业链上下游有望全面受益

追溯国内发展史，渠道/营销变革带来美妆国货品牌更迭。借鉴日韩崛起路，文化自信/产 业链实力奠定化妆品产业长期发展驱动。国内本土企业在资本助力下通过人才引进/技术合 作/现代企业经营管理学习，产业链实力在不断增强;天猫等平台方通过各种运营方案/流 量扶持助推发展;有赞/微盟/壹网壹创/如涵等各类服务机构也在加速赋能。KOL 带货/直 播电商等渠道/营销变革带来数字化转型浪潮，平台方/品牌方/渠道方/服务方/代工厂有望 全面受益，建议关注珀莱雅/丸美股份/上海家化/中国国旅/壹网壹创/青松股份。